La propagación del coronavirus ha llevado a una drástica revisión de pronósticos a nivel global. La economía mundial se encamina a tener uno de sus peores años en las últimas décadas.
Reducción de oferta.
Contracción abrupta de consumo e inversión.
Efecto riqueza negativo.
Aún en un escenario de rápida recuperación (“en V”), se estima que las principales economías perderán entre 3% y 6% de PIB respecto a lo que se esperaba previo a la irrupción de la pandemia.
La hipótesis de recuperación “en V” empieza a cobrar sustento en las primeras señales positivas que se observan en la economía china, que padeció el momento más agudo de la crisis a comienzos de febrero.
Según algunas estimaciones 2/3 del total de los trabajadores han regresado a sus trabajos, lo que sugiere que China ya esta operando con niveles de producción cercanos al 80% de los niveles considerados “normales”.
De todos modos, resulta aún prematuro descartar escenarios más pesimistas, sobre todo ante la agudización de la crisis financiera.

Los mercados están operando con niveles récord de volatilidad. El índice VIX alcanzó un nuevo máximo histórico, superando (levemente) los máximos alcanzados durante la crisis financiera de 2008.
La caída de la bolsa norteamericana está siendo más rápida que en otros episodios anteriores de crisis.
La respuesta de la política monetaria, no obstante, está siendo contundente. La Fed bajó la tasa de referencia a 0% y retomó un programa de QE como los que dispuso en la crisis de 2008.
En general todos los bancos centrales están flexibilizando las condiciones monetarias. A eso se suma que los gobiernos están anunciando paquetes de mayor gasto público para mitigar los impactos de la crisis.
Los países emergentes enfrentan una coyuntura particularmente adversa, ya que en un escenario de “vuelo a la calidad” enfrentan una salida de capitales extraordinariamente intensa.
El dólar se fortaleció de forma marcada y generalizada a nivel mundial, pero el aumento está siendo particularmente importante en los países emergentes.
Desde la perspectiva de Uruguay, algunos de los precios de los commodities agrícolas han tenido bajas relevantes pero permanecen dentro de los rangos de valor observados en los últimos años.
El desplome de los precios del petróleo constituye un elemento positivo para países como Uruguay, pero agregó tensión en los mercados y pone un sesgo a la baja a los precios de otros commodities

Conclusiones:
Uruguay está enfrentando un shock externo extraordinariamente fuerte, que es
simultáneamente un shock financiero y de demanda de exportaciones.
La profundidad y duración de la crisis es altamente incierta. Las primeras señales de China y las respuestas de política económica en varias de las grandes economías abren un espacio de optimismo, pero la incertidumbre sobre la propagación del virus y la severidad de la crisis financiera obligan a ser cautelosos.
Los mercados emergentes enfrentan una coyuntura particularmente compleja. Uruguay no está sufriendo un deterioro de los términos de intercambio, pero el contexto de fuerte salida de capitales desde los emergentes (y paralización de las emisiones de nueva deuda) limitan fuertemente los márgenes de acción para la política económica.
Las economías desarrolladas – Estados Unidos, Europa y Japón – cuentan con amplio espacio para responder con una batería de políticas fiscales, monetarias (QE) y financieras para alentar la recuperación de sus economías y, consiguientemente, de la economía mundial.

Las consecuencias sobre Uruguay
El tipo de cambio en Uruguay tendió a subir vertiginosamente en lo que va del año, acompañando el fortalecimiento generalizado del dólar en las economías emergentes.
Luego de que el tipo de cambio superara los $ 39 a fines de febrero, el Banco Central comenzó a vender divisas en el mercado cambiario. En concreto, acumula ventas por US$ 174 millones (US$ 138 millones spot y US$ 36 millones a través del mercado de futuros).
La dinámica reciente del dólar nos llevó a ajustar nuestras proyecciones cambiarias. Estamos trabajando con un tipo de cambio en $ 44 al cierre del año, pero podríamos ver niveles bastante más altos en próximas semanas (al menos de forma transitoria, en los momentos más agudos de la crisis).
La proyección cambiaria está sujeta a un margen de error excepcionalmente amplio. En las condiciones actuales tiene un sesgo al alza, pero de momento hemos decidido no hacer una corrección mayor hasta no tener algo más de visibilidad sobre la persistencia y la profundidad del shock.
Incluso sin contemplar subas adicionales del tipo de cambio, la inflación subirá por encima de 10% en las próximas mediciones. La política económica no tiene espacio para combatir la inflación, en tanto es primordial preservar la actividad económica.
El contexto actual plantea grandes incertidumbres para la próxima ronda de negociación salarial, pero incluso asumiendo mayores subas nominales los salarios reales caerían este año.
Uruguay permanece caro frente a otras referencias regionales. Sin embargo, pasado el shock, los sectores transables se beneficiarán del fuerte ajuste de precios relativos procesado.
El shock nos encuentra con una economía sin crecimiento. En el promedio de 2019 el PIB tuvo una variación de apenas 0,2%.
La mayoría de los principales sectores de actividad sufrieron una caída el año pasado, con las únicas excepciones de Electricidad, Gas y Agua, las Comunicaciones y el rubro Otras actividades (servicios).
El consumo privado y la inversión bruta fija tuvieron un repunte en la segunda mitad del año y cerraron con una leve expansión. Las exportaciones crecieron a instancias de mayores ventas de soja esencialmente.
En un escenario en “V”, con una disrupción fuerte pero transitoria de la actividad económica, estimamos que el PIB mostrará en una caída de más de 3% interanual en el segundo trimestre.
Todos los sectores se verían impactados en este escenario, aunque el freno del segundo trimestre sería particularmente duro en el Comercio, la Industria manufacturera y la Construcción. En este último el proyecto de UPM permitiría un fuerte rebote en la segunda mitad del año.
En otros sectores, como las Actividades Primarias, el agregado Transporte y Comunicaciones y las Otras actividades (servicios), los efectos serían algo más moderados en promedio.
En este ejercicio de proyección la crisis sanitaria supondría la pérdida de aproximadamente 2,5 puntos del PIB en 2020.
Desde la perspectiva de la demanda, todos los componentes tendrían un significativo descenso este año. La caída de las importaciones contribuiría a amortiguar el impacto sobre la producción doméstica.
Una reversión del shock de oferta y las obras de UPM podrían alentar una recuperación significativa de la economía en 2021, pero existen incertidumbres sobre las condiciones financieras que prevalecerán el año próximo.

Las respuestas de la política económica y de las empresas
Este shock nos encuentra con débiles fundamentos macroeconómicos (estancamiento, atraso cambiario, déficit fiscal, desempleo, inflación) pero con un buen perfil de deuda pública, reservas significativas y líneas contingentes con organismos multilaterales.
La política económica se ve inevitablemente condicionada por los altos niveles de incertidumbre existentes y por la debilidad de los fundamentos macroeconómicos. En ese contexto, es razonable un enfoque de respuestas graduales por aproximaciones sucesivas, pero igual “hay poco tiempo”.
La respuesta de la política económica debe estar muy bien enfocada en los objetivos primordiales: mitigar la contracción del nivel de actividad y la pérdida de ingresos de la población.
El aumento del tipo de cambio está permitiendo una recomposición de la competitividad, con efectos positivos hacia 2021 pero con impactos adversos en salarios y en la demanda interna en 2020.
La política fiscal deberá gestionar un delicado equilibrio entre cuidar el déficit fiscal y preservar niveles de actividad e ingresos, sin saber con precisión hasta dónde llega la restricción presupuestaria.
Dada la situación fiscal, el Banco Central ha hecho bien en mantener un ritmo de intervención muy moderado en el mercado de cambios. Parece razonable cuidar las reservas, aceptar una corrección importante de precios relativos y convivir con una inflación de dos dígitos por algún tiempo.
Las medidas anunciadas la semana pasada van en la dirección correcta. Seguramente serán necesarias medidas adicionales – de carácter TRANSITORIO – con costos fiscales importantes.

Preservación del crédito
Línea de crédito “blanda” por parte del BROU.
Expansión del sistema de garantías SIGA para Pymes.
Expansión de Programa de Crédito Dirigido para Pymes de ANDE.
Flexibilización de regulación del BCU para el cómputo de morosidad en el sistema bancario.
Red de Protección Social
* Flexibilización del seguro de paro – extensión a todos los sectores, por plazos inferiores a 30 días y por reducción parcial de la jornada laboral.
• Seguro de enfermedad para quienes deban hacer “cuarentena médica”.
• Refuerzo de las partidas alimenticias.
• Inversión en refugios y cuidados de personas en situación de calle.

Cadena de pagos
• Postergación de pago de impuestos (marzo y abril) por 6 meses para pequeñas empresas (Literal E).
• Postergación y reducción de contribuciones a la seguridad social (marzo y abril) para empresas de menos de 10 empleados (“Industria y Comercio”).
• Postergación de pagos DGI hasta el 27 de marzo.
Una postergación más amplia del pago de tributos probablemente resulte necesaria para inyectar un financiamiento automático en las empresas y evitar un quiebre extendido en la cadena de pagos. Por otra parte, un 25% de trabajadores son informales y quedan al margen de las medidas adoptadas hasta ahora.

Ante un freno tan abrupto de la actividad económica, las empresas también tienen pocas opciones en su caja de herramientas.
En algunos sectores (por ejemplo, hotelería, gastronomía, algunos segmentos de transporte de pasajeros) la paralización de actividades será prácticamente total. En muchos otros casos, las empresas deberán adecuar su operación a niveles de actividad inusualmente reducidos, con notorias deseconomías de escala e ineficiencias operativas.
En cualquier caso, la preservación del capital de trabajo se vuelve un objetivo primordial.
Otro objetivo primordial es gestionar oportunamente necesidades adicionales de financiamiento de corto plazo, contra nuevas garantías.
Luego del shock, numerosas empresas deberán restructurar sus pasivos financieros para recomponer su financiamiento de capital de trabajo y para absorber las pérdidas inevitables de los próximos meses.
Aunque la incertidumbre es grande, la evolución del COVID-19 en China y Corea del Sur sugiere que, con suerte, la duración del shock se mide en semanas y no en meses.

Dr. Bruno Gandolfo
Del Río Consultoría & Negocios
Socio